Rynek obligacji zaczyna wymuszać na Waszyngtonie konfrontację z rzeczywistością i ostatecznie może doprowadzić do zakończenia wojny z Iranem na długo przed tym, zanim politycy czy dyplomaci będą gotowi się do tego przyznać. Przez wiele miesięcy inwestorzy skupiali uwagę na pociskach, nagłówkach o odwecie, wąskich gardłach w dostawach ropy oraz możliwości szerszej eskalacji regionalnej wynikającej z konfliktu.
W trakcie całego tego geopolitycznego szumu pojawiały się jednak apele, by nie przeoczyć napięcia narastającego na rynkach finansowych jeszcze przed wybuchem wojny, zwłaszcza w obszarach takich jak kredyty prywatne oraz kredyty samochodowe o podwyższonym ryzyku. Określono je mianem „prawdziwych kryzysów” ukrywających się za rekordowymi szczytami, podczas gdy uczestnicy rynku gonili za wzrostami wywołanymi mechanizmami przyspieszonego zakupu w pętli sprzężenia zwrotnego, która sprawia, że sytuacja wygląda znacznie lepiej, niż jest w rzeczywistości.
Dlaczego rentowność dziesięcioletnich obligacji rządzi wszystkim?
Pod całym tym geopolitycznym hałasem rozwija się jednak znacznie poważniejszy kryzys, którego nie sposób dłużej ignorować. Dotyczy on rynku obligacji skarbowych, gdzie gwałtownie rosnące rentowności wysyłają sygnał o postępującej niestabilności systemu finansowego pod ciężarem wydatków wojennych, ogromnych deficytów, uporczywej inflacji oraz zadłużenia, które było nie do utrzymania jeszcze przed rozpoczęciem konfliktu.
Rynek obligacji pozostaje całkowicie obojętny wobec narracji politycznych, akcji memicznych, inwestorów indywidualnych czy innych powierzchownych sztuczek wypychających giełdę w górę. Interesuje go wyłącznie matematyka, polityka fiskalna oraz polityka monetarna, a ta matematyka bardzo szybko staje się brzydka. To zasadnicza różnica między rynkiem długu a codziennym szumem panującym na parkietach akcyjnych.
Rentowność dziesięcioletnich obligacji skarbowych jest prawdopodobnie najważniejszą pojedynczą ceną w globalnych finansach, ponieważ praktycznie każda istotna klasa aktywów jest na niej zbudowana. Oprocentowanie kredytów hipotecznych, wyceny nieruchomości komercyjnych, koszty pożyczek korporacyjnych oraz samo finansowanie rządu zależą od stabilnych rynków obligacji. Gdy rentowności rosną zbyt szybko, wszystko zaczyna być wyceniane na nowo w tym samym momencie, co nadaje zjawisku znaczenie nieporównywalnie większe niż codzienne ruchy giełdowych indeksów.
Waszyngton doskonale to rozumie, nawet jeśli odmawia publicznego mówienia o tym. Stany Zjednoczone mogą przetrwać polityczne upokorzenie za granicą, ale nie przetrwają nieuporządkowanego rynku obligacji skarbowych. Z tego właśnie powodu rynek długu wymusi ostatecznie kilka rzeczy, na czele z deeskalacją konfliktu z Iranem, gdzie priorytetem przestaje być zwycięstwo czy strategia geopolityczna, a staje się przywrócenie stabilności, zanim rentowności wymkną się spod kontroli.
CYNICZNYM OKIEM: Pokój nadejdzie nie z miłości do ludzkości, lecz z przerażenia przed arkuszem kalkulacyjnym. Generałów ucisza nie sumienie, lecz krzywa dochodowości.
Sednem problemu jest fakt, że Ameryka weszła w ten konflikt z wyjątkowo słabej pozycji fiskalnej. To nie jest druga wojna światowa, gdy kraj miał młode społeczeństwo, dominację przemysłową i niski poziom zadłużenia. Dziś rząd generuje deficyty zbliżające się do 2 bilionów dolarów rocznie w warunkach rzekomo normalnego środowiska gospodarczego, a koszty odsetek od długu narodowego stały się jedną z największych pozycji budżetu federalnego.
Do tego obrazu dochodzą wydatki wojenne, słabnący popyt zagraniczny na obligacje, rosnące ceny surowców oraz wyższe koszty refinansowania. W tym właśnie punkcie problem inflacji staje się nieunikniony, ponieważ wojna zawsze była zjawiskiem inflacyjnym, i to nie tylko z powodu szoków naftowych czy zakłóceń w łańcuchach dostaw.
Głębszym problemem pozostaje samo tworzenie długu. Wojny finansuje się poprzez zaciąganie pożyczek, a pożyczanie na taką skalę coraz częściej wymaga interwencji banku centralnego. Proces ten jest w gruncie rzeczy prosty: wojna tworzy dług, dług wywiera presję na system, a system reaguje kreacją pieniądza, dewaluacją waluty i represją finansową. Dokładnie to rynek obligacji zaczyna obecnie wyceniać z wyprzedzeniem.
Co stagflacja oznacza dla zwykłych ludzi i dla złota?
Na ironię zakrawa fakt, że zanim Rezerwa Federalna ostatecznie wkroczy, by zdusić rentowności, można najpierw zobaczyć kolejną rundę podwyżek stóp procentowych. Jeśli ceny ropy pozostaną wysokie, a oczekiwania inflacyjne nadal będą rosły, Fed może poczuć się zmuszony do ponownego zaostrzenia polityki, choćby po to, by zachować wiarygodność i zapobiec zakorzenieniu się psychologii inflacyjnej. Gdyby i to nie zadziałało, pojawia się przypuszczenie, że bank centralny zacznie po prostu koloryzować swoje wskaźniki inflacji.
System może zatem przez pewien czas próbować bronić dolara, zanim ostatecznie podda się rzeczywistości długu. Tworzy to możliwość brutalnego środowiska stagflacyjnego, w którym wzrost zwalnia, rynki słabną, a inflacja pozostaje uporczywie wysoka. Jest to scenariusz koszmarny dla aktywów ryzykownych i niemal niewykonalne zadanie dla przyszłego szefa Fedu, Kevina Warsha, którego pracę autor określa wprost jako niemożliwą.
Przez lata rynki uzależniły się od stóp bliskich zeru i niekończącej się płynności, a całe sektory gospodarki zbudowano na założeniu, że kapitał pozostanie trwale tani. Kiedy jednak rentowności znacząco rosną, spekulacja z użyciem dźwigni staje się trudna do utrzymania, refinansowanie korporacyjne drożeje, dostępność mieszkań się pogarsza, a wyceny kapitałowe się kurczą. „Bańka wszystkiego” zaczyna nagle tracić tlen, a obszary rynku zapowiadane jako zagrożone ulegają implozji.
Po raz kolejny najbardziej ucierpią nie elity finansowe, lecz zwykli obywatele. Oszczędzający zostaną przyciśnięci z każdej strony naraz, ponieważ ich płace nie nadążą za inflacją, koszty pożyczek wzrosną, stawki kart kredytowych pozostaną wysokie, a wydatki na ubezpieczenia, żywność, energię i mieszkanie będą dalej rosły. Ostatecznie, po zniesieniu całego tego bólu, prawdopodobnie zobaczą, jak decydenci wkraczają, by ratować rynek obligacji poprzez interwencję monetarną dodatkowo niszczącą siłę nabywczą ich oszczędności.
CYNICZNYM OKIEM: „Zbyt ważni, by upaść” zawsze oznacza tych samych ludzi, a rachunek zawsze dostają ci sami. Stabilność finansowa to eleganckie słowo na ratowanie lewarowanych przed konsekwencjami.
Każdy cykl kończy się w identyczny sposób, gdy Wall Street oraz system finansowy traktuje się jako zbyt ważne, by upaść, podczas gdy zwykli obywatele ponoszą konsekwencje przez inflację i dewaluację waluty. Decydenci będą przedstawiać przyszłe interwencje jako niezbędne dla „stabilności finansowej”, lecz pozostaje pytanie, stabilności dla kogo – dla lewarowanych instytucji, nadmiernie zadłużonych rządów i rynków aktywów zależnych od sztucznie zaniżonych stóp. Przeciętna rodzina karana jest tymczasem podwójnie: najpierw inflacją, a następnie polityką stosowaną w celu ograniczenia jej skutków.
Nie należy mieć złudzeń, że jeśli rentowności będą dalej rosły, Fed oraz Skarb Państwa ostatecznie zainterweniują w tej czy innej formie. Może nadejść to poprzez ukryte luzowanie ilościowe, nadzwyczajne instrumenty płynnościowe, programy skupu obligacji lub zmiany w regulacjach bankowych, lecz efekt końcowy pozostanie taki sam, czyli zduszenie długoterminowych rentowności, ponieważ ciężar długu stał się zbyt duży, by rynki mogły go naturalnie wchłonąć. Przy obecnym poziomie zadłużenia prawdziwie wolnorynkowe stopy procentowe są po prostu politycznie i finansowo niemożliwe.
To właśnie z tego powodu pojawia się ponowny optymizm wobec złota, srebra oraz akcji spółek wydobywczych, porzuconych wcześniej w tym roku po ich ogromnym wzroście w 2025 roku. Jeśli Fed zdecyduje się zdusić rentowności przy strukturalnie wysokiej inflacji, metale szlachetne staną się jednym z najoczywistszych beneficjentów, ponieważ radzą sobie najlepiej wtedy, gdy zaufanie do walut fiducjarnych maleje, a rządy przedkładają trwałość długu nad stabilność pieniądza. Po początkowym gwałtownym spadku przy delewarowaniu mogą one, zgodnie z prognozą, szybko podwoić wartość od krótkoterminowego dna, gdy płynność banku centralnego ponownie uderzy w rynek.
Wojna z Iranem może zatem zakończyć się szybciej, niż wielu oczekuje, nie dlatego, że światowi przywódcy nagle staną się odpowiedzialni, lecz dlatego, że rynek obligacji zagania ich w kozi róg. Decydenci stają przed niemożliwym aktem balansowania między inflacją, kosztami obsługi długu, spowolnieniem gospodarczym a konfliktem geopolitycznym, w którym coś ostatecznie będzie musiało ustąpić. Historia uczy, że gdy rządy osiągają ten etap, wybierają ochronę rynku długu i poświęcają walutę, a niewiele jest powodów, by sądzić, że tym razem stanie się inaczej.
