Złoto niemal podwoiło swoją wartość w ciągu dwóch lat, a srebro wyprzedziło nawet ten trend. W przypadku towaru, który przez większość ludzkiej historii zabezpieczał pieniądz i który banki centralne wciąż traktują jako ostateczne aktywo rozliczeniowe, ruchy te powinny stanowić jasny sygnał dotyczący fizycznego niedoboru i popytu monetarnego. Zachodnie ceny złota nie niosą już jednak tych informacji w sposób czysty.
Ceny kwotowane w Londynie i Nowym Jorku są coraz bardziej oderwane od fizycznej rzeczywistości tego, kto posiada jakie złoto, gdzie się ono znajduje i czy może zostać dostarczone na żądanie. To, co wygląda na hossę, jest w rzeczywistości wczesnym sygnałem awarii systemu wyceny. Różnica między papierem a metalem przestaje być akademickim niuansem i staje się problemem wiarygodności całego zachodniego rynku kruszców.
Dwa systemy, dwie filozofie własności
Zachodnie rynki kruszców działają w oparciu o model kredytowy. London Bullion Market Association prowadzi największy rynek złota na świecie, ale większość handlowanego tam kruszcu znajduje się na kontach niealokowanych. Oznacza to, że klient posiada papierowe roszczenie wobec banku rozliczeniowego, a nie tytuł własności do konkretnej sztabki w skarbcu.
Gdy inwestor kupuje uncję za pośrednictwem banku członkowskiego LBMA, bank zapisuje zobowiązanie w swoim bilansie i nie przenosi własności żadnego konkretnego kawałka metalu. Giełda Towarowa w Nowym Jorku działa na podobnych zasadach w przypadku kontraktów terminowych. Historycznie mniej niż jeden procent kontraktów COMEX kończył się fizyczną dostawą, a reszta była rozliczana gotówkowo lub rolowana jako zapisy księgowe.
Wschodnie rynki kruszców działają w oparciu o model własnościowy. Shanghai Gold Exchange, czyli największy azjatycki ośrodek handlu złotem i operacyjne ramię chińskiego banku centralnego w zakresie fizycznego kruszcu, wymaga od sprzedających zdeponowania metalu przed transakcją, a od kupujących pełnej zapłaty z góry. Ponad 90 procent kontraktów spot na SGE kończy się faktyczną dostawą rzeczywistych sztabek.
Shanghai Futures Exchange działa na podobnych zasadach priorytetu fizycznego dla swoich kontraktów terminowych na złoto i srebro. Indyjscy nabywcy detaliczni i instytucjonalni importują i przechowują metal bezpośrednio, a centrum handlowe w Dubaju traktuje alokowane, wydzielone przechowywanie jako standard, a nie opcję premium. Różnica ta odzwierciedla wybór filozoficzny dotyczący tego, czym jest złoto. Rynki zachodnie zbudowały swoją infrastrukturę wokół roszczeń kredytowych do wspólnej puli metalu, a wschodnie wokół transferu tytułów własności do konkretnych sztabek.
CYNICZNYM OKIEM: Londyński bank sprzedaje to samo złoto dziesięciu klientom i nazywa to płynnością. Szanghajska giełda wymaga sztabki na stole i nazywa to handlem. Tylko jeden z tych modeli przeżyje pierwszy poważny telefon z prośbą o dostawę.
Mechanizm awarii i jego cena dla oszczędzających
Kiedy dwa systemy wyceniają ten sam składnik aktywów w oparciu o różne zasady, słabszy system jako pierwszy traci wiarygodność. Mechanizm jest prosty: jeśli bank rozliczeniowy jest winien dziesięciu klientom po jednej uncji, ale w skarbcu posiada tylko dwie, bank pozostaje wypłacalny tak długo, jak długo klienci nie proszą o dostawę.
Kiedy jednak o nią poproszą, bank albo dostarcza metal pierwszym dwóm i staje się niewypłacalny wobec pozostałej ósemki, albo rzuca się na rynek fizyczny, by kupić metal za każdą cenę. To wymuszone zlecenie kupna wywołało 70-dolarową premię kontraktów terminowych w Nowym Jorku nad ceną spot w Londynie podczas kryzysu dostaw w marcu 2020 roku oraz spready rzędu 40-60 dolarów, które otworzyły się ponownie w styczniu 2025 roku.
Głębszy problem ekonomiczny wykracza poza same epizody napięć. Inwestorzy trzymają złoto jako zabezpieczenie przed inflacją, deprecjacją waluty i błędami w polityce pieniężnej, a funkcja ta zależy od wiarygodnej, możliwej do zrealizowania ceny. Gdy kwotowana cena reprezentuje papierowe roszczenie, które może, ale nie musi być wymienialne na metal pod presją, sygnał przestaje działać.
Zarządzający portfelami zaczynają dyskontować wskaźnik odniesienia LBMA, nabywcy fizyczni go ignorują, a banki centralne też go ignorują, co dokładnie sugeruje ich niedawne zachowanie w zakresie akumulacji kruszcu. Koszt ekonomiczny tej porażki ponoszą oszczędzający, którzy stają w obliczu drugiego, nieuświadomionego ryzyka, że cena referencyjna nie odpowiada metalowi możliwemu do dostarczenia.
Geopolityczne konsekwencje pęknięcia
Status waluty rezerwowej zależy od zaufania do architektury finansowej stojącej za tą walutą. Dolar amerykański pozostaje dominującym globalnym aktywem rezerwowym, ponieważ posiadacze suwerenni wierzą, że amerykańskie instytucje dotrzymają ich roszczeń. Wiara ta została zachwiana w lutym 2022 roku, gdy zachodni sojusznicy zamrozili około trzystu miliardów dolarów rezerw rosyjskiego banku centralnego.
Akumulacja złota przez Chiny, Indie, Polskę, Turcję i inne kraje funkcjonuje przede wszystkim jako reakcja zarządzania ryzykiem na problem techniczny, a nie jako manifest polityczny. Jeśli płynne zasoby komercyjne LBMA nie mogą wiarygodnie zaspokoić popytu własnych klientów, zagraniczny bank centralny posiadający tony złota w powiernictwie w Londynie musi zadać sobie pytanie, co stanie się z jego roszczeniem podczas epizodu kryzysowego.
Odpowiedź wyjaśnia trwające obecnie programy repatriacji złota w Niemczech, Holandii, na Węgrzech, w Austrii, Rumunii i Indiach. Ta sama logika kieruje fundusze państwowe i inwestorów o bardzo wysokich aktywach netto w stronę bezpośredniego powiernictwa fizycznego w Singapurze i Dubaju, gdzie alokowane przechowywanie jest możliwe do wyegzekwowania na mocy umowy.
Im dłużej zachodni regulatorzy tolerują to niedopasowanie papieru do fizycznego metalu, tym szybciej marginalne decyzje o rezerwach przesuwają się na wschód. Każdy epizod napięć, który zmusza banki rozliczeniowe do gorączkowego poszukiwania metalu, jest obserwowany przez ministerstwa finansów na całym świecie jako dowód na to, że system zachodni nie potrafi dotrzymać własnych kontraktów pod presją.
CYNICZNYM OKIEM: Departament Skarbu deklaruje rezerwy w Fort Knox z taką samą pewnością, z jaką londyński bank deklaruje uncje na koncie niealokowanym. Repatriacja złota nie jest manifestacją polityczną, lecz dyskretnym przyznaniem, że obietnica i sztabka to dwie różne rzeczy.
Trzy reformy i pytanie o pięćdziesiąt lat
Trzy reformy mogłyby rozwiązać sedno problemu bez konieczności tworzenia nowej biurokracji. Po pierwsze, należy przywrócić tradycyjne prawo depozytowe w odniesieniu do niealokowanych kont kruszcowych. Zgodnie z angloamerykańskim prawem powszechnym powiernik przechowujący mienie w imieniu klienta nie może zastawiać ani sprzedawać tego mienia bez wyraźnej zgody.
Bankowość kruszcowa mogła działać jako wyjątek od tej reguły, traktując złoto klientów jako aktywo bankowe, które może być pożyczane, leasingowane i ponownie zastawiane. Zakończenie tego wyjątku wymagałoby, aby każde konto reklamowane jako własność złota odpowiadało konkretnej, dającej się zidentyfikować sztabce przechowywanej w imieniu klienta.
Po drugie, należy zakazać ponownego zastawiania kruszcu klientów. Kiedy bank przechowuje złoto klienta i jednocześnie zastawia to samo złoto jako zabezpieczenie własnych pożyczek, własność klienta zostaje naruszona bez jego wiedzy i zgody. Nazywanie tej praktyki innowacją finansową nie zmienia jej podstawowego charakteru, a prosty zakaz wyeliminowałby podstawę prawną dla syntetycznych roszczeń do złota.
Po trzecie, należy uchwalić ustawę o przejrzystości rezerw złota z 2025 roku, czyli rezolucję Izby Reprezentantów nr 3795, wprowadzoną przez kongresmena Thomasa Massie. Ustawa wymagałaby od Government Accountability Office przeprowadzenia fizycznej próby wszystkich amerykańskich rezerw złota i pełnego ujawnienia każdej suwerennej transakcji złotem z ostatnich pięćdziesięciu lat.
Jeśli Departament Skarbu posiada metal, o którym deklaruje, audyt prawie nic nie kosztuje i rozstrzyga kwestię otwartą od początku lat 60. XX wieku. Jeśli go nie posiada, opinia publiczna ma prawo o tym wiedzieć, zanim odpowiedź ta przerodzi się w kryzys. Te trzy reformy łączy wspólna zasada, wymagająca od zachodnich rynków kruszców przestrzegania praw własności, które reszta systemu finansowego uznaje za oczywiste.
W ciągu najbliższych kilku lat rozbieżność między zachodnimi cenami papierowymi a wschodnimi cenami fizycznymi będzie się pogłębiać. Zachodnie media finansowe będą opisywać wynikające z tego spready jako zmienność, a wschodni nabywcy będą traktować je jako dyskonto na prawdziwym metalu i odpowiednio go akumulować. Banki centralne będą omijać zachodnie wskaźniki odniesienia, ponieważ nie ufają już, że odzwierciedlają one aktywo bazowe.
Korekta polega fundamentalnie na przywróceniu praw własności na rynku, który po cichu je porzucił. Nowi regulatorzy, komitety i ramy Bazylei nie są rozwiązaniem. Zachodnie rynki kruszców mogą naprawić się same, przyznając, że sztabka złota nie jest instrumentem kredytowym, depozyt klienta nie jest aktywem banku, a cena najstarszego magazynu wartości na ziemi powinna odzwierciedlać sam metal, a nie spiętrzone na nim papierowe roszczenia.
