Otwórz w tym tygodniu dowolny kącik finansowy w mediach społecznościowych, a uderzy w czytelnika jakaś wersja tego samego nekrologu. Serwis ZeroHedge ogłosił w grudniu, że śmierć dolara w 2026 roku jest już powszechnym tematem rozmów, cytując artykuł z „WIRED”, w którym argumentowano, że jest to rok, w którym „rozwadnianie dolara” naprawdę przyspieszy. Szeroko rozpowszechniony post o „Upadku Dolara” ostrzegał, że zagraniczny popyt na obligacje skarbowe słabnie, a amerykańska waluta traci status bezpiecznej przystani „raz na pokolenie”. WatcherGuru jesienią zeszłego roku zamieścił nagłówek głoszący, że gwałtowna dedolaryzacja dzieje się właśnie teraz, podczas gdy osobowości z YouTube wymachują stuletnimi wykresami siły nabywczej, głosząc złoto i Bitcoin jako ratunek. Historia pisze się sama, a inwestorzy pozycjonujący dziś kapitał muszą zdecydować, jak wiele z tego przetrwa zderzenie z danymi.
Uczciwie mówiąc, w tej narracji jest wystarczająco dużo prawdy, by utrzymać ją przy życiu. Indeks DXY cofnął się o około 10% od szczytu z początku 2025 roku w okolicach 103,5. Dane COFER z MFW pokazują, że udział dolara w światowych rezerwach walutowych spadł z 73% w 2001 roku do około 58% obecnie. Banki centralne zakupiły 863 tony złota w 2025 roku – to wynik słabszy niż 1092 tony w 2024 roku, ale wciąż czwarty co do wielkości roczny przyrost rezerw w historii, z grubsza dwukrotnie wyższy od średniej z lat 2010-2021 wynoszącej 473 tony. Jest to również piętnasty z rzędu rok zakupów netto sektora oficjalnego. Grupa BRICS+ obejmuje obecnie Iran, Egipt, Etiopię, Zjednoczone Emiraty Arabskie, Arabię Saudyjską i Indonezję, reprezentując niemal połowę światowej populacji. Chiny od 2022 roku zmniejszyły swoje oficjalne zasoby amerykańskich obligacji skarbowych o ponad 27%, a blok ten aktywnie buduje infrastrukturę płatniczą poza systemem SWIFT poprzez BRICS Pay i CIPS.
CYNICZNYM OKIEM: Najbardziej użyteczna dla wszystkich jest narracja, która sama się sprzedaje. Apokalipsa dolara w trzyminutowym wideo płaci lepiej niż prawda w dwustronicowym raporcie – bo strach klika, a hydraulika finansowa nie.
Wykres dolara mówi co innego, niż chcieliby prorocy upadku
Złóż te punkty danych w odpowiedniej kolejności, a zbudujesz apokaliptyczną narrację, która doskonale sprzedaje się w trzyminutowym wideo. Problem polega na tym, że dolar opisywany przez tę narrację nie jest dolarem opisywanym przez przepływy kapitału. Jak to często bywa na rynkach, to, co „wszyscy wiedzą”, jest dokładnie tym, co zostało już uwzględnione w cenach i często okazuje się błędne.
Zacznijmy od samego dolara. Według stanu na wtorek, kiedy powstawała pierwotna analiza, indeks DXY znajdował się na poziomie około 98, co oznacza w zasadzie brak zmian w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy i pozostawanie znacznie powyżej długoterminowych średnich historycznych. Dla porównania, przez większość lat 2011-2014 indeks oscylował poniżej 80. Dolar „blisko 100” po prostu nie pasuje do słowa „upadek”, choćby najbardziej krzykliwe nagłówki próbowały te dwa pojęcia ze sobą zszywać.
Co ważniejsze, warto przyjrzeć się temu, co inwestorzy zagraniczni faktycznie robią ze swoimi dolarami. Według najnowszych danych Treasury International Capital, obcokrajowcy kupili w lutym netto amerykańskie papiery wartościowe długoterminowe o wartości 101 miliardów dolarów, po rekordowym odczycie 222 miliardów dolarów w listopadzie. W ciągu ostatnich pięciu raportowanych miesięcy zagraniczne wpływy netto do długoterminowych amerykańskich akcji i obligacji wyniosły łącznie około 488 miliardów dolarów – to tempo dorównujące fali płynności po pandemii COVID. Gdyby świat naprawdę porzucał dolara, ktoś najwyraźniej zapomniał o tym powiedzieć globalnym zarządzającym pieniędzmi.
Bank Rozrachunków Międzynarodowych przedstawia tę samą historię z innej perspektywy. Trzyletnie badanie banków centralnych z 2025 roku wykazało, że dolar amerykański odpowiadał za 89,2% wszystkich transakcji walutowych w kwietniu 2025 roku (wzrost z 88,4% w 2022 roku), przy dziennym obrocie rzędu 9,6 biliona dolarów. Udział juana wzrósł do 8,5% – to znaczący postęp, ale wciąż ułamek transakcyjnego śladu dolara. Udział w rezerwach powoli spada; faktyczne wykorzystanie dolara nie.
Iluzja chińskiej wyprzedaży, czyli geografia powiernictwa
Jeśli istnieje jeden wykres, który napędza narrację o dedolaryzacji bardziej niż jakikolwiek inny, jest to spadek raportowanych chińskich zasobów obligacji skarbowych USA. Zasoby te w „amerykańskim powiernictwie” spadły z poziomu około 1,2 biliona dolarów w szczycie do około 683 miliardów dolarów obecnie. Wygląda to na pięćdziesięcioprocentową czystkę i jest przedstawiane jako „dowód numer jeden” w każdym wątku o „śmierci dolara”. Zwróćmy jednak uwagę na sformułowanie „amerykańskie powiernictwo”.
Wykres ten wprowadza w błąd, co potwierdza sama sekcja FAQ raportu TIC Departamentu Skarbu. Zasoby są raportowane według lokalizacji powiernika, a nie według podmiotu, który ponosi ryzyko ekonomiczne. Chiny po cichu przenoszą to powiernictwo, a nie likwidują aktywa, co całkowicie zmienia interpretację tego rzekomego dowodu na koniec hegemonii dolara.
Dowody znajdują się w danych dotyczących dwóch bardzo małych krajów. Według stanu na listopad 2025 roku, Belgia wykazała 481 miliardów dolarów w obligacjach skarbowych, a Luksemburg 425 miliardów dolarów – to ogromne kwoty dla narodów, które nie budują rezerw na taką skalę. Belgia jest siedzibą Euroclear, Luksemburg gości Clearstream, a oba kraje są globalnymi centrami rozliczeniowymi. W tym samym okresie raportowane zasoby Chin spadły o około 600 miliardów dolarów, podczas gdy zasoby Belgii wzrosły o około 500 miliardów dolarów. W ciągu ostatnich dwunastu miesięcy Wielka Brytania, Belgia i Japonia były nabywcami netto obligacji skarbowych o wartości ponad 115 miliardów dolarów każda, przy czym zasoby Belgii wzrosły o 26% – co jest największym procentowym wzrostem wśród głównych posiadaczy.
Jak zauważono w analizie źródłowej, „to nie jest spisek, to hydraulika finansowa. Jednym z głównych powodów, dla których Chiny korzystają z Belgii do celów powierniczych – poza unikaniem ryzyka geopolitycznego – jest fakt, że ma tam siedzibę Euroclear Bank, który znajduje się w centrum rozliczeń transgranicznych i mobilności zabezpieczeń. Międzynarodowy depozyt Clearstream ma siedzibę w Luksemburgu i obsługuje tę samą globalną bazę klientów instytucjonalnych. Gdy bank centralny lub instytucja państwowa chce posiadać duży portfel obligacji skarbowych z elastycznymi opcjami rozliczeń i zabezpieczeń, te centra pomagają rozwiązać wyzwania operacyjne”.
Jeśli skorygować raportowane obligacje Chin o migrację do Euroclear i Clearstream, suma ta ledwo zmienia się w stosunku do poziomu z 2011 roku. Tymczasem całkowite zagraniczne zasoby amerykańskich obligacji skarbowych osiągnęły rekordowe 9,4 biliona dolarów w listopadzie 2025 roku. To jest zarządzanie ryzykiem po sankcjach z 2022 roku, a nie dedolaryzacja – ekspozycja na dolara pozostaje na miejscu. Zmieniła się hydraulika, a nie saldo. Prawdziwie istotna historia nie dotyczy dolara, lecz tego, kto trzyma dług i gdzie go przechowuje.
CYNICZNYM OKIEM: Pekin nie ucieka od dolara – po prostu chowa portfel głębiej w europejskiej szafie. To nie dezercja, to dyskrecja. Sankcje na Rosję nauczyły wszystkich, że adres powiernika to dziś najważniejszy detal w bilansie.
Podążaj za zyskami, czyli dlaczego kapitał nie ma dokąd uciec
Dlaczego obcokrajowcy wciąż kupują amerykańskie aktywa, mimo całej tej narracji o końcu dolara? Najnowsze wykresy A16Z, które krążą w tym tygodniu, mówią wszystko, co trzeba wiedzieć. Konsensus dotyczący wzrostu zysków amerykańskiego sektora informatycznego był systematycznie korygowany w górę przez cały rok: z 30,9% na początku stycznia do 37,1% pod koniec lutego i 43,4% w kwietniu. Oczekuje się, że w 2026 roku sektor technologii informacyjnych będzie zwiększał zyski ponad dwukrotnie szybciej niż indeks S&P 500 (40% wobec 18%), a jedynie sektory energii i materiałów znacząco wyprzedzą szerszy indeks.
To najważniejsza lekcja całego cyklu: kapitał podąża za stopami zwrotu. Wzrost zysków w Europie w 2026 roku oscyluje w granicach kilkunastu procent, w Japonii jest znacząco niższy, a rynki wschodzące zbliżają się do tempa wzrostu amerykańskiego sektora informatycznego, ale obarczone są ryzykiem wymienialności walut, ładu korporacyjnego i geopolityki, których większość kapitału powierniczego nie zaakceptuje na dużą skalę.
Globalne fundusze emerytalne, państwowe fundusze majątkowe i podmioty zarządzające majątkiem prywatnym z nowymi oszczędnościami do ulokowania w zasadzie nie mają wyboru – muszą kierować kapitał z powrotem do amerykańskich akcji i obligacji skarbowych, które finansują dolarową stronę tych alokacji. To jest mechaniczne podłoże cyklu kapitałowego sztucznej inteligencji i wciąż jest to jego wczesny etap. Narracja o ucieczce kapitału rozbija się o prostą arytmetykę alokacji portfelowej, w której rynki rozwinięte poza Stanami Zjednoczonymi po prostu nie oferują porównywalnej dynamiki zysków.
Co naprawdę się liczy, a co jest tylko hałasem?
Narracja o „śmierci dolara” robi to, co każda niedźwiedzia narracja w punktach zwrotnych cyklu: zamienia ziarno prawdy na hurtowy wniosek. Tak, dolar osłabł, a udział w rezerwach powoli spada. Tak, banki centralne kupują złoto, a Chiny przeorganizowały swoje zasoby powiernicze. Żadna z tych obserwacji nie jest błędna, ale przeskok od obserwacji do apokalipsy jest dokładnie tym krokiem, który inwestorzy muszą bardzo dokładnie rozważyć. Dane po prostu nie współpracują z narracją o pogrzebie – przy napływach netto obcego kapitału do amerykańskich akcji i obligacji zbliżonych do szczytów z okresu po pandemii i rekordowych zagranicznych zasobach obligacji skarbowych rzędu 9,4 biliona dolarów, narracja o upadku nie ma realnego oparcia.
Pierwsza istotna kwestia dotyczy złota. Zakupy złota przez banki centralne nie są odchodzeniem od dolara, ponieważ złoto jest wyceniane w dolarach amerykańskich, odnosi się do wskaźników odniesienia LBMA i COMEX i jest zamieniane z powrotem na dolary, gdy tylko zostaje wykorzystane do interwencji, jako zabezpieczenie lub do rozliczeń. Podobnie jak obligacje skarbowe, agencje rządowe czy akcje, złoto w bilansie banku centralnego jest aktywem rezerwowym powiązanym z dolarem. Kupno złota zmniejsza ekspozycję na obligacje skarbowe USA jako rodzaj papieru wartościowego, ale nie zmniejsza ekspozycji na dolara jako światową jednostkę rozliczeniową – jest to decyzja o ponownym zrównoważeniu portfela, a nie dezercja walutowa.
Druga kwestia: udział w rezerwach i wykorzystanie transakcyjne to nie to samo. Banki centralne mogą dywersyfikować rezerwy w złoto, euro czy juany, nie zmieniając znacząco codziennego popytu na dolara. Jeden wskaźnik dryfuje powoli przez dekady, drugi jest determinowany przez fakturowanie handlu i hydraulikę rynków kapitałowych – a dolar dominuje w obu tych obszarach z ogromną przewagą, której żaden konkurent nawet nie próbuje na poważnie kwestionować w transakcyjnej codzienności.
Trzecia kwestia jest najbardziej niewygodna dla zwolenników teorii o końcu dolara: nie ma realnej alternatywy. Juan jest ograniczony kontrolą kapitału i ograniczoną wymienialnością. Euro brakuje jednolitego zaplecza fiskalnego, złoto nie daje odsetek i nie posiada infrastruktury rozliczeniowej. Sam BRICS nie jest zjednoczony politycznie – Indie podpisały umowę handlową z USA w lutym, a kilka tygodni później wstrzymały zakupy rosyjskiej ropy, co pokazuje, że spójność tego bloku istnieje głównie w komunikatach prasowych z dorocznych szczytów.
Czwarta kwestia dotyczy tego, jak rozumiemy słowo „upadek”. Spadek cykliczny to nie to samo, co upadek strukturalny. Dolar znajduje się w cyklicznym trendzie spadkowym, który mieści się w jego zwyczajowych siedmio- do dziesięcioletnich reżimach. To schemat rynkowy, a nie pogrzeb, i mylenie tych dwóch zjawisk to klasyczny błąd analityczny popełniany w każdym takim cyklu od dekad.
Na czym zatem powinni skupić się inwestorzy? Nie na tym, czy dolar przetrwa – przepływy kapitału już odpowiedziały na to pytanie. Zamiast tego warto skupić się na zmiennych, które rzeczywiście poruszają portfelami: na różnicy w zyskach między akcjami amerykańskimi a międzynarodowymi, na cyklu kapitałowym sztucznej inteligencji, który będzie przyciągał globalne oszczędności z powrotem do aktywów w USA, na ścieżce polityki Rezerwy Federalnej oraz na koszcie zabezpieczenia ekspozycji na dolara w stosunku do jego zrealizowanej zmienności. To są dane wejściowe, które zmieniają stopy zwrotu, a nie kosmetyczne wahania kursu w przedziale 96-102.
To, czy kurs dolara wyniesie 96 czy 102 w przyszłym kwartale, nie zmieni znacząco zasadności inwestowania w zdywersyfikowany, denominowany w dolarach portfel. Dolar nie upada ani nie jest zastępowany – on po prostu podlega ponownej wycenie, a między tymi dwoma pojęciami istnieje ogromna różnica i to właśnie tam powinna być skierowana uwaga inwestorów. Narracje tworzą nagłówki, ale rynki tworzą przepływy, a obecnie przepływy wciąż wskazują kierunek na Amerykę, ponieważ cykl sztucznej inteligencji oznacza, że prawdopodobnie tak pozostanie przez dłuższy czas.
