Od lat branża „kup teraz, zapłać później” (BNPL) była budowana na fundamentach, które każdy uczciwy analityk mógł rozpoznać jako kruche. Cały model biznesowy opiera się na udzielaniu błyskawicznych kredytów przy minimalnej ocenie zdolności kredytowej konsumentom dokonującym drobnych zakupów. Firmy, których główną innowacją jest umożliwienie konsumentowi rozbicia zakupu online za 40 dolarów na cztery raty, prawdopodobnie nie pożyczają pieniędzy najbardziej wiarygodnemu segmentowi populacji. Co więcej, model ten praktycznie gwarantuje coś przeciwnego – gdy konsumenci biorą na raty rzeczy takie jak burrito z Chipotle czy ciastka Twinkies, pula pożyczkobiorców, z którymi masz do czynienia, nie należy do kategorii „prime”.
To ta sama dynamika, którą od lat widać w pożyczkach społecznościowych i kredytach fintechowych. Platformy takie jak Affirm, wraz z ekosystemami płatniczymi powiązanymi z firmami takimi jak Block, zbudowały potężne historie wzrostu, rozszerzając dostęp do kredytów dla osób, które historycznie nie kwalifikowałyby się do tradycyjnych produktów bankowych. Przez pewien czas wyglądało to na innowację finansową. W rzeczywistości oznaczało to głównie upychanie niezabezpieczonych kredytów coraz niżej w spektrum wiarygodności kredytowej.
Fundusz, z którego nie da się wyjść
Najnowszy przykład rozprzestrzeniania się kryzysu pochodzi z raportu „The Wall Street Journal” opisującego napięcia wewnątrz funduszu kredytów prywatnych zarządzanego przez Stone Ridge Asset Management. Firma prowadzi fundusz Stone Ridge Alternative Lending Risk Premium Fund, znany jako LENDX, który kupuje całe portfele pożyczek i papiery wartościowe powiązane z pożyczkami udzielanymi przez pożyczkodawców fintechowych – w tym pożyczki BNPL od Affirm, pożyczki osobiste od LendingClub i Upstart oraz finansowanie dla sprzedawców powiązane z platformami takimi jak Block i Stripe.
Inwestorzy funduszu próbowali wycofać znacznie więcej kapitału, niż pozwala na to jego struktura, a Stone Ridge poinformowało klientów, że będzie w stanie zrealizować jedynie około 11% wniosków o wykup. Fundusz ma strukturę typu „interval fund” – inwestorzy nie mogą po prostu wyjść z inwestycji w dowolnym momencie, mają jedynie wyznaczone ograniczone okienka wykupu, a zarządzający jest zobowiązany do odkupienia zaledwie około 5% udziałów w każdym kwartale.
Struktura ta działa doskonale, dopóki inwestorzy zachowują spokój. Problem pojawia się, gdy zbiorowo decydują, że wolą odzyskać swoje pieniądze. Pożyczki bazowe w tych portfelach są mało płynne i nie można ich szybko sprzedać bez znacznych strat, co oznacza, że najprostszym rozwiązaniem jest po prostu zablokowanie wypłat.
CYNICZNYM OKIEM: Innowacja finansowa w wykonaniu fintechu polega na tym, że pożyczasz pieniądze ludziom, którym nikt rozsądny by nie pożyczył, pakujesz to w ładny interfejs mobilny i nazywasz „demokratyzacją finansów”. Kiedy bańka pęka, nazywasz to „niesprzyjającym otoczeniem rynkowym”.
Cykl kredytowy wraca ze zemstą
Szerszy rynek kredytów prywatnych wykazuje podobne oznaki stresu. W ostatnich tygodniach szereg funduszy powiązanych z dużymi podmiotami – w tym Morgan Stanley, BlackRock i Cliffwater – został zmuszony do ograniczenia wypłat po tym, jak wnioski o wykup przekroczyły kwartalne limity.
Obawy te wzmocnił kilka dni temu John Zito z Apollo Global Management, ostrzegając, że wiele części branży rynków prywatnych może wyceniać aktywa na poziomach nieodzwierciedlających obecnych warunków gospodarczych. Zito argumentował, że transakcje private equity sfinalizowane w latach 2018-2022, szczególnie w sektorze oprogramowania, były często realizowane przy znacznie wyższych wycenach niż w przypadku porównywalnych spółek publicznych. Jeśli te firmy popadną w kłopoty, odzyski z powiązanych z nimi pożyczek mogą spaść do poziomu od dwudziestu do czterdziestu centów z każdego dolara.
Zito był jeszcze bardziej dosadny w kwestii praktyk wyceny w całej branży, mówiąc, że wierzy, iż wiele wycen private equity jest po prostu błędnych i że firmy ryzykują utratę zaufania inwestorów, jeśli odmówią ich skorygowania.
Wszystko to dzieje się w momencie, gdy gospodarka w końcu zaczyna odczuwać skutki dodatnich realnych stóp procentowych. Przez większość ostatniej dekady rynki kredytowe funkcjonowały w środowisku, w którym pieniądz był zasadniczo darmowy. Pozwoliło to na rozkwit wątpliwych modeli pożyczkowych – ryzyko refinansowania było minimalne, a popyt inwestorów na zysk ogromny. Gdy stopy rosną, a płynność maleje, fundamentalna jakość pożyczek nagle znów zaczyna mieć znaczenie.
Podejście BNPL i fintechowych pożyczkodawców działało wyśmienicie w środowisku zerowych stóp procentowych. Działało świetnie podczas trzyletniego okresu Covidu, gdy Fed zapewniał nieograniczoną płynność. Wygląda to nieco mniej imponująco, gdy rynki kredytowe znów zaczynają zachowywać się jak rynki kredytowe.
Banki unikały tych pożyczkobiorców przez dziesięciolecia z dość prostego powodu – gdy warunki gospodarcze stają się trudniejsze, wskaźniki niewypłacalności wśród najsłabszych dłużników gwałtownie rosną. Model fintechowy nie wyeliminował tej dynamiki. Po prostu ją opóźnił, dopóki rynki kapitałowe były skłonne finansować ten eksperyment.
CYNICZNYM OKIEM: Cykl jest zawsze ten sam – innowacja, euforia, kryzys, bailout. Jedyną prawdziwą innowacją jest tempo, w jakim Wall Street zapomina o lekcjach z poprzedniej katastrofy.
Połączenie napięć w sektorze BNPL i rosnącej presji na wykupy w funduszach kredytów prywatnych wygląda na wczesne przypomnienie, że cykl kredytowy uległ odwróceniu. Kolejnym obszarem, który może być następny, są nieruchomości komercyjne, gdzie wyceny obiektów wciąż wyglądają podejrzanie optymistycznie jak na obecne otoczenie finansowe.
Rezerwa Federalna prawie na pewno wkroczy z jakąś formą wsparcia płynnościowego, jeśli sytuacja pogorszy się wystarczająco mocno – scenariusz jest na tym etapie dość dobrze znany. Jednak historycznie interwencje te następują dopiero po tym, jak rynki przejdą przez przynajmniej krótki okres wymuszonego delewarowania. Niezręczna faza, w której inwestorzy na nowo odkrywają, ile naprawdę warte są ich aktywa, może być jeszcze przed nami. A to zazwyczaj jest ta część, której nikt nie lubi.
