Choć może się wydawać, że niemal każdy rząd stał się w ostatnich latach republiką bananową w świetle coraz bardziej idiotycznej polityki fiskalnej i monetarnej, nikt nie jest tak karykaturalny jak Japonia. To właśnie tam pod koniec lat 80. rozpoczęły się wszystkie współczesne eksperymenty banków centralnych, a kraj ten do dziś służy jako żywe laboratorium konsekwencji takiego podejścia. Premier Sanae Takaichi właśnie postanowiła dolać oliwy do tego ognia, ogłaszając plan emisji znacznie większego długu w celu sfinansowania budżetu uzupełniającego mającego złagodzić cios wywołany wojną na Bliskim Wschodzie. Rynek zareagował błyskawicznie i bezlitośnie.
Z jednej strony japońskie ministerstwo finansów oraz Bank Japonii angażowały się w ostatnich dniach w agresywne interwencje walutowe, próbując uniknąć krachu jena poprzez skupowanie tej waluty w zamian za rezerwy dolarowe. Z drugiej strony te same władze od trzech dekad zajmują się nieograniczonym drukiem jena poprzez wieczyste luzowanie ilościowe, które trwa do dziś, pomimo gwałtownie rosnącej inflacji w kraju i załamania waluty. Efekt końcowy tego rozdwojenia jaźni jest taki, że pomiędzy sprzedażą a kupnem jena japońscy urzędnicy osiągnęli głównie status pośmiewiska globalnych rynków finansowych, podczas gdy rentowności japońskich obligacji eksplodowały do wieloletnich, a w niektórych przypadkach rekordowych poziomów.
Dlaczego raport Reutersa wywindował rentowności do poziomu z 1996 roku?
Według informacji opublikowanych w nocy przez Reutersa rząd Japonii prawdopodobnie wyemituje jeszcze więcej długu w ramach finansowania planowanego budżetu uzupełniającego. Każda dodatkowa emisja długu jeszcze bardziej obciąży i tak już pogarszające się finanse Japonii oraz przyspieszy wzrost długoterminowych stóp procentowych. Raport ten wywindował w poniedziałek rentowność benchmarkowych dziesięcioletnich japońskich obligacji rządowych do poziomu 2,8 procent, czyli najwyższego od października 1996 roku, a rentowność obligacji trzydziestoletnich do rekordowego poziomu w całej historii notowań.
W poniedziałek premier Sanae Takaichi oświadczyła, że w zeszłym tygodniu poleciła minister finansów Satsuki Katayamie rozpoczęcie prac nad sporządzeniem budżetu uzupełniającego. Stanowi to dość radykalną zmianę w stosunku do wcześniejszych wypowiedzi, które wykluczały możliwość stworzenia jakiegokolwiek dodatkowego budżetu. Skupi się on na finansowaniu rządowych dopłat mających na celu ograniczenie rachunków za benzynę i media, ponieważ rosnące ceny ropy wywołane konfliktem na Bliskim Wschodzie kładą się cieniem na perspektywach gospodarki silnie uzależnionej od importu paliw z tego właśnie regionu.
Choć wielkość wydatków nie została jeszcze ustalona, decyzja ta poddaje w wątpliwość obietnicę administracji dotyczącą prowadzenia odpowiedzialnej i aktywnej polityki fiskalnej. Nie ma czegoś takiego jak odpowiedzialna polityka fiskalna, gdy relacja długu do produktu krajowego brutto przekracza 200 procent, jak zauważa autor analizy. W takiej sytuacji można mieć jedynie nadzieję na spokojną śmierć systemu finansowego, a nie na jego realny ratunek za pomocą kolejnych pakietów stymulacyjnych.
CYNICZNYM OKIEM: Tokio jedną ręką sprzedaje dolary, by kupować jeny, a drugą drukuje jeny, by skupować własny dług. To nie polityka monetarna, lecz numer iluzjonisty, którego asystent zgubił już sznurek od marynarki.
Rynek odpowiedział na tę zmianę kursu bez sentymentów. „Zwrot o 180 stopni w wykonaniu Takaichi, która przez cały czas wykluczała budżet uzupełniający, wywołuje nerwowość na rynkach i uruchamia wyprzedaż obligacji rządowych na całej krzywej dochodowości” – powiedział Katsutoshi Inadome, starszy strateg w Sumitomo Mitsui Trust Asset Management. W propozycji skierowanej do ministerstwa finansów lider partii opozycyjnej Yuichiro Tamaki wezwał w piątek do uchwalenia dodatkowego budżetu w wysokości około 3 bilionów jenów, co odpowiada 18,9 miliarda dolarów i może służyć jako punkt odniesienia w przyszłych debatach.
Inadome dodał w tej samej rozmowie znamienną uwagę, mówiąc, że „istnieje mnóstwo powodów, by sprzedawać obligacje rządowe, ale bardzo niewiele, by je kupować”. Rynki zaczynają już wyceniać prawdopodobieństwo budżetu uzupełniającego na skalę od 5 do 10 bilionów jenów, czyli wielokrotnie więcej niż początkowa propozycja opozycji. Sama Katayama, przebywając w Paryżu na spotkaniu szefów finansów państw grupy G7, na pytanie o sposób sfinansowania budżetu odpowiedziała wymownie krótko, że „to jest coś, nad czym się zastanawiam”, i nie rozwinęła tego wątku.
Co naprawdę kryje się za sztucznym ograniczaniem cen paliw?
Japonia już teraz ogranicza ceny benzyny za pomocą dopłat i rozważa wykorzystanie istniejących funduszy do przywrócenia dopłat do rachunków za media. Oznacza to brak naturalnego ograniczenia popytu z powodu sztucznie zaniżonych cen, a w zamian potężny nowy dług potrzebny do dotowania tych wydatków przełoży się na erozję suwerenności państwa. Budżet uzupełniający doszedłby do i tak już rekordowego budżetu o wartości 122 bilionów jenów na rok fiskalny rozpoczęty w kwietniu, który stanowi trzon ekspansywnej polityki fiskalnej gołębiej premier.
Krytycy ostrzegają, że kolejne plany wydatków w połączeniu z powolnymi podwyżkami stóp procentowych przez Bank Japonii mogą podsycić presję inflacyjną w gospodarce. Kraj zmaga się już z rosnącymi kosztami energii z powodu wojny na Bliskim Wschodzie oraz z wyższymi cenami importu wynikającymi ze słabego jena. Japoński indeks giełdowy Nikkei spadł w poniedziałek, a jen osiągnął poziom 158,97 za dolara, co stanowi najniższą wartość od 29 kwietnia tego roku.
Kurs ten może wystrzelić jeszcze wyżej, gdy rynek w pełni uświadomi sobie absurd sytuacji, w której z jednej strony sprzedaje się dolary po to, by kupować jeny, a z drugiej strony prowadzi się luzowanie ilościowe. Bank Japonii już dawno stał się posiadaczem 50 procent wszystkich japońskich obligacji rządowych i marginalnym kreatorem ich cen, co czyni rynek obligacji w dużej mierze fikcyjnym. Daisuke Uno, główny strateg w Sumitomo Mitsui Banking, opisał ten mechanizm w prostych słowach. „Kiedy kraje takie jak Japonia i Wielka Brytania rozważają stymulację fiskalną, istnieje tendencja do wywoływania potrójnej wyprzedaży: akcji, walut i obligacji, ponieważ ich wzrost gospodarczy jest słaby, a ryzyko inflacyjne wysokie” – oświadczył strateg.
Budżet uzupełniający zostanie sporządzony w okolicach czerwca lub lipca, kiedy administracja przedstawi również plany zwiększenia inwestycji oraz szczegóły dotyczące dwuletniego zamrożenia 8-procentowego podatku od żywności. Wywołany wojną skok cen energii w połączeniu z rosnącymi kosztami importu wywindował w kwietniu inflację hurtową w Japonii do trzyletniego maksimum na poziomie 4,9 procent, co wzmacnia argumenty przemawiające za tym, by bank centralny podniósł stopy procentowe już w przyszłym miesiącu.
CYNICZNYM OKIEM: Premier Takaichi nazywa swoją politykę odpowiedzialną i aktywną, gdy dług sięga ponad 200 procent PKB. To jak nazywanie skoku z mostu programem treningowym z rozsądnym podejściem do zdrowia.
Bank Japonii dokona na czerwcowym posiedzeniu również przeglądu istniejącego programu ograniczania skupu obligacji i przedstawi nowy plan na rok fiskalny 2027 oraz lata kolejne. Choć BOJ ma tendencję do unikania zmian w polityce przy niestabilnych rynkach, dalsze opóźnianie podwyżek stóp mogłoby podsycić obawy, że bank zostaje w tyle za krzywą w kwestii przeciwdziałania ryzyku zbyt wysokiej inflacji. Z drugiej strony podniesienie stóp mogłoby wywołać jeszcze agresywniejszą wyprzedaż na całej krzywej dochodowości, skutkując równoczesnym załamaniem zarówno na rynku obligacji, jak i walutowym.
Czy czerwcowe posiedzenie BOJ będzie farsą czy momentem prawdy?
Rynki wyceniły szanse na czerwcową podwyżkę stóp na około 70 procent po serii ostatnich jastrzębich sygnałów z Banku Japonii oraz po podzielonych głosach przy decyzji o pozostawieniu stóp bez zmian w kwietniu. Prawie dwie trzecie ekonomistów ankietowanych przez Reutersa spodziewa się, że BOJ podniesie stopy już w przyszłym miesiącu, mimo że taka decyzja oznaczałaby uderzenie w plany rządu emisji nowego długu na finansowanie dopłat. Reuters ironicznie zauważył, że wyprzedaż obligacji skomplikowałaby decyzję BOJ o tym, czy podnieść krótkoterminową stopę procentową do 1 procent z obecnych 0,75 procent.
Stwierdzenie to znacznie łagodzi rzeczywistość sytuacji, ponieważ taka decyzja nie skomplikowałaby polityki banku, lecz uczyniłaby ją absolutną farsą. Ostatnią rzeczą, jakiej potrzebuje Japonia, jeśli ma sprzedać jeszcze więcej długu, są wyższe stopy procentowe podnoszące koszt obsługi i tak gigantycznego zadłużenia. W przeciwnym razie Tokio lepiej niech przygotuje się na jena po 200 za dolara, chyba że ministerstwo finansów jest gotowe upłynnić wszystkie swoje rezerwy denominowane w dolarach w idiotycznej próbie powstrzymania waluty przed kolapsem.
Mari Iwashita, dyrektor do spraw strategii stóp procentowych w Nomura Securities, nakreśliła scenariusz bazowy dla najbliższych miesięcy. „Jeśli ryzyko inflacyjne wzrośnie, istnieje szansa, że BOJ podniesie stopy krótkoterminowe do 1,5 procent do końca bieżącego roku fiskalnego przypadającego na koniec marca” – oświadczyła analityk. Rentowność obligacji dziesięcioletnich może jej zdaniem zmierzać w kierunku 3 procent, co stanowiłoby kolejny poziom nie widziany od dekad i fundamentalnie zmieniłoby kalkulacje całego japońskiego systemu finansowego opartego dotąd na taniej cenie pieniądza.
Sytuacja sprowadza się obecnie do klasycznego wyboru między dżumą a cholerą dla decydentów w Tokio. Można albo nadal drukować jeny i tolerować coraz szybszą deprecjację waluty oraz importowaną inflację, albo podnosić stopy i ryzykować załamanie rynku obligacji finansowanego w 50 procentach przez sam bank centralny. Decyzje podejmowane przez Takaichi i jej zespół w nadchodzących tygodniach mogą zadecydować o tym, czy Japonia pozostanie zaawansowaną gospodarką, czy też stanie się pierwszym wielkim krajem rozwiniętym, który przejdzie pełnoprawny kryzys waluty i długu w XXI wieku. Rynki obligacji już teraz odpowiadają na to pytanie głosowaniem nogami i ucieczką w stronę wyjścia.
