„Tym razem jest inaczej” to rzekomo najgłupsze zdanie w świecie inwestycji, frazes używany tuż przed tym, jak ktoś zostaje zmieciony z powierzchni ziemi. Była okrzykiem bojowym szaleńców z ery dotcomów kupujących w 1999 roku spółki bez żadnych przychodów oraz intelektualnym fundamentem dla nieuleczalnych optymistów z rynku nieruchomości w 2006 roku, którzy uwierzyli, że ceny domów mogą tylko rosnąć, ponieważ Amerykanie zbiorowo uznali, że nieruchomości są odporne na matematyczną rzeczywistość. Zazwyczaj ludzie sięgają po ten zwrot, próbując uzasadnić płacenie absurdalnych cen za aktywa marnej jakości i udając, że prawa wyceny zostały na stałe uchylone. Właśnie dlatego przyznanie, że tym razem faktycznie może być inaczej, jest dla autora tekstu źródłowego głęboko irytujące i graniczy z upokorzeniem.
Autor opisuje siebie jako kogoś, kto spędził lata w świecie fundamentów, dyscypliny wyceny i radykalnej idei, że przepływy pieniężne powinny mieć choćby niewielkie znaczenie przy wycenie przedsiębiorstw. Latami szydził z rynku jako przekrzywionego i zniekształconego, używając ulubionego słowa kręgów ekonomii austriackiej – zniekształcenie. Rynki są zniekształcone przez banki centralne, sztucznie niskie stopy procentowe i niekończącą się interwencję. Sednem jego nowego, niewygodnego pytania jest jednak to, co dzieje się ze zniekształceniem, które trwa wystarczająco długo, by przetrwać każdy kryzys i stać się integralną częścią funkcjonowania rynków.
Indeks, który potroił się w pięć lat
Konkretne dane potęgują ten dyskomfort. Indeks NASDAQ potroił swoją wartość w ciągu zaledwie pięciu lat od dołków z czasów Covidu, a w ciągu dziesięciu lat wzrósł o 534% – co autor każe czytelnikowi powtórzyć z naciskiem, że mowa o indeksie, nie o pojedynczej akcji. To niewygodne pytanie, z którym inwestorzy fundamentalni coraz częściej odmawiają konfrontacji, mimo że wciąż wyciągają wykresy wycen sięgające 1900 roku, jakby były świętym pismem.
Problem polega na tym, że rynek z połowy XX wieku praktycznie nie ma punktów wspólnych z dzisiejszym. W 1952 roku nie było funduszy ETF mechanicznie wchłaniających składki emerytalne co dwa tygodnie niezależnie od wyceny, ani maszyny inwestowania pasywnego ślepo pompującej biliony w największe firmy tylko dlatego, że już są największe. Nie istniały rynki opcji wystarczająco duże, by tworzyć absurdalne ruchy cen napędzane współczynnikiem gamma, ani armia inwestorów detalicznych używających dźwigni jako broni w swoich telefonach i publikujących emoji rakiet.
Najważniejsza zmiana ma jednak charakter behawioralny i instytucjonalny. Nie istniało wówczas powszechnie akceptowane założenie, że jeśli rynki spadną wystarczająco mocno – 3% plus minus jeden procent – Rezerwa Federalna w końcu przybędzie ze świeżą płynnością i kojącymi słowami o stabilności finansowej. Przez piętnaście lat inwestorzy byli trenowani niczym szczury laboratoryjne, by oczekiwać interwencji za każdym razem, gdy sytuacja staje się wystarczająco brzydka.
CYNICZNYM OKIEM: Decydenci przedstawiają się jako stoiccy strażnicy stabilności, a działają jak rodzice, którzy obiecują wycofać kieszonkowe i kupują nową konsolę przy pierwszym płaczu. Rynek już dawno przestał wierzyć w obietnice, kupuje za to ich łamanie.
Pamięć szczurów laboratoryjnych i topniejący mianownik
Lekcja, której nauczyły się szczury laboratoryjne uczestniczące w tym rynku, jest bardzo prosta. Dorośli nie tolerują przedłużającej się deflacji aktywów – mogą twardo mówić o inflacji i pozować na zwolenników dyscypliny finansowej, lecz kiedy wystarczająco dużo rzeczy zaczyna się psuć, zawsze pękają. W 2008 roku odpowiedzią na bliską zapaść systemu finansowego była bezprecedensowa interwencja monetarna, a w 2020 roku biliony pojawiły się niemal z dnia na dzień, gdy świat się zatrzymał.
Skutkiem tego treningu jest trwała zmiana zachowań rynkowych. Rynki działają z głęboko zakorzenionym przekonaniem, że płynność zawsze powróci, gdy sprawy przybiorą wystarczająco zły obrót, a samo to przekonanie zachęca do podejmowania ryzyka i kompresuje premie za ryzyko. Tradycyjne ramy wyceny wydają się coraz bardziej przestarzałe, ponieważ budowano je w okresach, gdy rynki musiały same w pełni oczyszczać się z nadmiarów – dziś nadmiary są przerywane, łagodzone lub ponownie pompowane, zanim nastąpi prawdziwe oczyszczenie.
Drugim mechanizmem jest erozja samej waluty wyceny. Znacząca część tego, co inwestorzy celebrują jako tworzenie bogactwa, jest po prostu spadkiem siły nabywczej waluty, w której te aktywa są wyceniane – jeśli ciągle osłabia się miarę, ceny aktywów wyglądają fantastycznie. Akcje niekoniecznie stały się bardziej wartościowe, lecz to dolary stały się mniej wartościowe. Jeśli mianownik po cichu topnieje, licznik ma tendencję do wyglądania heroicznego.
Z tego splotu okoliczności wyłania się niemal heretyczny wniosek, z którym autor materiału mierzy się od roku lub dwóch. To, co inwestorzy uważają za drogie, może być zakotwiczone w reżimie rynkowym, który już nie istnieje – 20-krotność zysków może nie być już droga, jeśli 20 lat przyszłych zysków jest gwarantowane w sposób, w jaki nie było 50 lat temu. Dla dominujących, generujących gotówkę biznesów dwudziestokrotność może być nową okazją z kosza z wyprzedażą, a historyczne porównania do dekad pozbawionych przepływów pasywnych, handlu algorytmicznego, zmienności napędzanej instrumentami pochodnymi, bilionowych skupów akcji własnych i nieustannej interwencji monetarnej z roku na rok stają się coraz mniej przydatne.
CYNICZNYM OKIEM: Inwestor fundamentalny przypomina dziś biologa wycieczek, który tłumaczy turystom, że dinozaury wymarły, podczas gdy obok nich pasie się stado tyranozaurów karmionych przez bank centralny. Wymarcie zostało po prostu odwołane.
Uroboros zniekształcenia
Autor materiału przewiduje typowe reakcje na swoje wnioski. Pojawią się głosy, że artykuł oznacza bliskość szczytu lub że „QTR pękł, możemy teraz zaliczyć krach”. Wycena wciąż ma znaczenie, podobnie jak grawitacja wciąż istnieje, lecz jeśli banki centralne podkładają trampoliny pod rynek za każdym razem, gdy grawitacja zaczyna wykonywać swoją pracę, ludzie powinni przestać udawać zszokowanych, gdy aktywa odbijają się wyżej, niż sugerują modele historyczne.
To nie oznacza, że krachy znikną. Coś się w końcu absolutnie zepsuje, a ruchy w dół będą prawdopodobnie ostrzejsze i szybsze – dopóki nie przestaną – ponieważ tak właśnie zachowują się systemy oparte na dźwigni. Każde pęknięcie wydaje się jednak uzasadniać większe interwencje, co tworzy jeszcze większe zniekształcenia, te zaś produkują jeszcze większe bańki aktywów, które wymagają jeszcze większej interwencji. Autor określa ten mechanizm mianem „wspaniałego uroborosa inżynierii finansowej i pokusy nadużycia”.
To właśnie najbardziej irytuje autora w nowej rzeczywistości. Chciałby, aby stare ramy wyceny działały bez zarzutu, by cierpliwa analiza fundamentalna wydawała się przewagą, a nie hobbystycznym zajmowaniem się historią, oraz by określenia „tanie” i „drogie” zachowały faktyczne znaczenie. Rynki coraz bardziej sprawiają wrażenie, jakby działały w nowym reżimie, w którym płynność w dostatecznie długim horyzoncie czasowym przytłacza niemal wszystko inne.
Konkluzja autora materiału jest bezlitosna i wymierzona zarówno w optymistów, jak i własny obóz. Jeśli Fed skutecznie uczynił trwałe zniekształcenie fundamentem nowoczesnych rynków i nie może przestać, dopóki coś naprawdę katastrofalnego nie pęknie, to rynek nie jest już zepsuty – funkcjonuje dokładnie tak, jak go zaprojektowano, czyli jest ustawiony. Udawanie, że dzisiejszy rynek funkcjonuje tak samo jak ten, w który inwestowali dziadkowie obecnych inwestorów, może być formą własnego urojenia. Choć autor zastrzega na koniec autoironicznie, że teraz, gdy opublikował ten tekst, „średniowieczny powrót do mrocznych wieków inwestowania jest prawdopodobnie tuż za rogiem”.
