Rynek właśnie przestawia zegar dla gwiazd sztucznej inteligencji, a wskazówki przyspieszają. Uwaga inwestorów ponownie skupia się na AI, podczas gdy temat wojny w Iranie schodzi na dalszy plan, a spółki technologiczne przewodzą odbiciu od ostatnich minimów, napędzanym imponującym wzrostem oczekiwań co do zysków. Ten entuzjazm rozbudza nową gorączkę, mimo że podwyżki prognoz wyników były napędzane głównie przez dwie firmy, SanDisk i Micron, które korzystają z popytu na pamięci generowanego przez AI.
Powracający optymizm jest jednak przesadzony, ponieważ następuje fundamentalna zmiana w sposobie, w jaki rynek wycenia spółki AI, a aby to zrozumieć, trzeba przyjrzeć się rzadko omawianej koncepcji zwanej okresem przewagi konkurencyjnej, czyli CAP (Competitive Advantage Period).
Stopa zanikania, która zanika za szybko
CAP, zwany również stopą zanikania, to w uproszczeniu czas, przez jaki rynek oczekuje, że firma będzie w stanie wypracowywać nadmiarowe zwroty, czyli jak długo zdoła utrzymać swoją „fosę” rynkową. W przypadku firm zajmujących się AI wskaźnik ten spada, co sprawia, że powrót sektora technologicznego do rekordowych wycen z ubiegłego roku staje się coraz mniej prawdopodobny.
Mnożnik CAP, czyli wielokrotność przyszłorocznych zysków, jaką inwestorzy płacą za ten okres przewagi, gwałtownie spadł w ostatnich miesiącach w sektorze technologicznym, mocniej niż dla indeksu S&P 500. Jest on bezpośrednio proporcjonalny do samego CAP, co oznacza, że rynek faktycznie skraca czas, w którym spodziewa się utrzymania przewagi przez gigantów technologicznych.
Powód jest łatwy do zidentyfikowania. „Fosą” dla firm AI nie jest wiedza, ponieważ wiedza korzystałaby z efektów sieciowych, które wyniosły media społecznościowe, jednak żadna firma AI nie zdołała dotąd zbudować niepodważalnej przewagi, która przyciągnęłaby masowo konsumentów do jednej, konkretnej platformy.
Modele są dobre w różnych dziedzinach, ale brakuje silnego impulsu, który skłoniłby użytkowników do skupienia się wokół jednego dostawcy. Zamiast tego, barierą wejścia dla firm AI jest kapitał, a budowa i obsługa najnowocześniejszych modeli LLM jest kosztowna.
CYNICZNYM OKIEM: Gdy jedyną fosą jest kapitał, wystarczy jeden pracowity Chińczyk z tańszym pomysłem, by ją osuszyć. Dolina Krzemowa wydaje biliony, by nazwać to trwałą przewagą, a DeepSeek udowodnił, że wystarczy przewaga na jedno popołudnie giełdowe.
Apple w kontrze i cień DeepSeeka
Gdy Twoją przewagą jest wyłącznie kapitał, stajesz się podatny na atak konkurenta, który znajdzie tańszy sposób na zrobienie tego samego. Zostało to boleśnie uświadomione rynkowi, gdy w styczniu 2025 roku na scenę wkroczyła chińska firma DeepSeek, a mnożniki CAP największych dostawców chmury, czyli hyperscalers, spadły w miesiącach po premierze bardziej wydajnego chińskiego modelu.
Mnożniki CAP to nie tylko kopia wskaźników ceny do zysku. Mnożnik CAP firmy Apple stale rośnie, znajduje się blisko nowych szczytów i jest szacowany na co najmniej 20 lat, podczas gdy wskaźnik ceny do zysku Apple zostaje w tyle.
Apple wytrwale opierało się dołączeniu do szału wydatków na AI, a zamiast tego oczekuje się, że firma skorzysta na utowarowieniu modeli LLM, podczas gdy jej konkurenci ryzykują utratę zwinności w błyskawicznie zmieniającej się branży, w miarę jak ich zasoby gotówkowe topnieją, a zadłużenie nieubłaganie rośnie. Wyższy mnożnik CAP Apple odzwierciedla oczekiwania, że firma utrzyma swoją przewagę dłużej niż rywale uwikłani w wyścig zbrojeń na modele LLM i moc obliczeniową.
Dwa powody, by wrócić do starej koncepcji
Koncepcja CAP istnieje co najmniej od lat 60. XX wieku, ale jest rażąco rzadko wykorzystywana. W obliczu odrodzonej manii AI warto do niej wrócić z dwóch powodów.
Pierwszym jest odejście od tradycyjnej księgowości, ponieważ CAP zmusza inwestorów do porzucenia miar opartych na zysku i wskaźnikach ceny do zysku, które są podatne na manipulacje. Jak zauważa Michael Mauboussin w pracy z 1997 roku, dla wyceny akcji kluczowe są przepływy pieniężne, znacznie odporniejsze na „kreatywną księgowość”.
Drugim powodem jest cykl kapitałowy, bo CAP zmusza do myślenia o tym, co się dzieje, gdy do branży napływa zbyt dużo kapitału. Prowadzi to zazwyczaj do nadpodaży, spadku cen i redukcji marż, co z kolei wymusza bankructwa i konsolidację, prowadząc do niedoborów i wzrostu cen, aż nowi gracze znów zostaną przyciągnięci wysokimi marżami.
Sektor AI znajduje się obecnie w fazie jednego z największych wydatków kapitałowych w historii, ponieważ pięciu największych dostawców chmury planuje w tym roku inwestycje rzędu 600 miliardów dolarów, a kwota dla całego sektora technologicznego ma iść w biliony. Cykl kapitałowy podpowiada nam, że te inwestycje ostatecznie doprowadzą do nadpodaży i erozji zysków, a CAP idzie o krok dalej i próbuje wskazać moment, w którym rynek spodziewa się tego przesilenia.
Lekcja Microsoftu i koniec dni chwały
W tradycyjnym podejściu zakłada się, że nadmiarowe zwroty, czyli sytuacja, w której zwrot z zainwestowanego kapitału ROIC jest wyższy niż średni koszt kapitału WACC, są z czasem niwelowane do zera przez nowych konkurentów. CAP nakłada jednak na te założenia dyscyplinę czasową, a Mauboussin podaje przykład Microsoftu, w którym między giełdowym debiutem w 1986, a 1996 rokiem kapitalizacja firmy wzrosła z 500 milionów dolarów do 100 miliardów dolarów.
Tylko około jedna trzecia tego wzrostu wynikała z samych przepływów pieniężnych, a reszta była efektem wydłużenia okresu CAP z 8-10 lat do 17-20 lat. Innymi słowy, dwie trzecie cudu Microsoftu było cudem oczekiwań, a nie faktycznych zysków.
Niestety dla dzisiejszych firm technologicznych, te dni chwały wydają się odchodzić w przeszłość, a ich wyceny prawdopodobnie będą napotykać opór, w miarę jak rynek będzie rewidować prognozy dotyczące tego, jak długo jeszcze ich rynkowe fosy pozostaną pełne. Rewolucja AI nadal się toczy, ale premia za trwałość, którą inwestorzy chętnie przyznawali jeszcze niedawno, właśnie jest ściągana z półki.
CYNICZNYM OKIEM: Inwestorzy płacą dziś za sen o dwudziestoletniej przewadze, a dostają produkt, który może zostać skopiowany w osiemnaście miesięcy. Największą fosę w branży AI ma teraz ten, kto w ogóle nie próbuje konkurować, czyli Apple.
