Bliski Wschód płonie, ceny ropy skaczą, a świat natychmiast zadaje pytanie, które zadaje zawsze: co zrobi Fed? Co zrobi Europejski Bank Centralny? Czy banki centralne podniosą stopy, żeby zdławić inflację? To zrozumiały odruch – i według ekonomisty Alexandra Saltera, autora analizy opublikowanej w The Daily Economy, niemal całkowicie chybiony.
Argument jest prosty, choć rzadko artykułowany wprost w oficjalnej komunikacji banków centralnych: polityka pieniężna jest bezsilna wobec szoków podażowych. Żadna decyzja o stopach procentowych podjęta w Waszyngtonie, Frankfurcie ani Londynie nie wyprodukuje więcej ropy w Zatoce Perskiej. Żaden komunikat FOMC nie otworzy zablokowanej Cieśniny Ormuz.
Dwa rodzaje inflacji – i dlaczego ta różnica ma znaczenie?
Makroekonomia od dawna rozróżnia dwa zasadniczo różne typy inflacji. Inflacja popytowa powstaje, gdy zbyt dużo pieniędzy goni zbyt mało towarów – klasyczna sytuacja przegrzanej gospodarki. Tu bank centralny ma rację, podnosząc stopy: schładza popyt, ogranicza wydatki, przywraca równowagę. To narzędzie zaprojektowane pod ten konkretny problem.
Inflacja podażowa jest innym zwierzęciem. Gdy podaż ropy maleje, bo tankowce nie mogą przepłynąć przez cieśninę kontrolowaną przez kraj będący w stanie wojny, gospodarka po prostu ubożeje. Pozyskiwanie i przemieszczanie energii staje się droższe – i żadna zmiana stóp procentowych tego nie odwróci. Jak pisze Salter: „Wolniejszy wzrost podaży pieniądza i wyższe docelowe stopy procentowe nie rozwiązują problemu deficytu u podstaw. One jedynie redystrybuują ciężar – często w stronę pracowników”.
Redystrybucja ciężaru w stronę pracowników oznacza w praktyce jedno: bezrobocie. Firma, która płaci więcej za energię i jednocześnie zmaga się z droższym kredytem, zwalnia ludzi. Inwestycje wyhamowują. Wzrost płac słabnie. Dla zdecydowanej większości pracowników posiadanie pracy przy czteroprocentowym wzroście cen jest lepsze niż bezrobocie przy cenach rosnących o dwa procent.
CYNICZNYM OKIEM: Banki centralne przez lata budowały wiarygodność na kulcie walki z inflacją. Teraz, gdy inflacja pochodzi z bomby zrzuconej przez F-35, a nie z nadmiaru kredytu, ta sama instytucja musi tłumaczyć, dlaczego tym razem nie zadziała. Komunikacja jest trudna, gdy przez dekadę komunikowałeś jedno i to samo.
Co banki centralne mogą, a czego nie mogą?
Salter nie twierdzi, że banki centralne powinny w kryzysie geopolitycznym złożyć ręce i odejść od konsoli. Wskazuje precyzyjnie, co leży w ich kompetencjach – i co do nich nie należy.
Nie należy: zwalczanie pierwszego skoku cen energii wywołanego wojną. To zewnętrzny szok, który polityka monetarna może tylko pogłębić, próbując go stłumić.
Należy: zapobieganie efektom drugiej rundy. Innymi słowy – ochrona przed scenariuszem, w którym wystraszeni inwestorzy, zaostrzające się warunki kredytowe i załamanie zaufania uruchamiają samonapędzającą się recesję niezwiązaną bezpośrednio z pierwotnym szokiem energetycznym. Bank centralny może zapewnić płynność, uspokoić rynki kredytowe, zagwarantować sprawne funkcjonowanie systemu finansowego – i na tym powinna skupić się jego rola.
Strategia określana jako „przejrzenie na wylot” – czyli tolerowanie tymczasowo wyższej inflacji zasadniczej przy podkreślaniu zewnętrznego charakteru szoku – jest według Saltera najmniej szkodliwą opcją, pod warunkiem że oczekiwania inflacyjne pozostają zakotwiczone. Tu kluczowe staje się słowo: komunikacja.
Bankierzy centralni powinni mówić wprost, że gwałtowny wzrost cen jest wynikiem wydarzeń geopolitycznych pozostających poza ich kontrolą. Fed nie może wydobywać ropy ani kończyć wojen. Wiarygodność w takich warunkach buduje się nie przez mechaniczne reagowanie na każdy wzrost wskaźnika CPI, lecz przez odpowiednie reagowanie na źródło inflacji.
CYNICZNYM OKIEM: Najgorsza możliwa odpowiedź na wojenny szok naftowy to agresywne zacieśnienie polityki, pogłębienie spowolnienia i odkrycie kilka miesięcy później, że pierwotna presja cenowa wygasała sama z siebie. To w przybliżeniu scenariusz, przez który europejscy pracownicy przeszli już raz – gdy banki centralne reagowały na inflację postcovidową z opóźnieniem i nadmiernym wigorem jednocześnie.
Pułapka „instynktu działania”
Jest w tej analizie jeden wątek, który wychodzi poza czystą makroekonomię i dotyka psychologii instytucji. Salter nazywa go „instynktem, by coś zrobić” z podwyżkami cen po stronie podażowej. Ten instynkt jest politycznie zrozumiały – gospodarstwa domowe nie lubią inflacji, politycy chcą widzieć działanie, a banki centralne są jedyną instytucją, która może zareagować szybko i widocznie.
Problem polega na tym, że widoczna akcja i skuteczna akcja to w tym przypadku dwie różne rzeczy. Zacieśnianie warunków pieniężnych w odpowiedzi na wojenny szok naftowy może przynieść gorszy rezultat niż nierobienie niczego: niższy poziom produkcji i wyższe bezrobocie nałożone na wyższe ceny – stagflacja zamiast inflacji.
Wojny czynią społeczeństwa biedniejszymi – to zdanie Saltera jest pozbawione ozdób i tym celniejsze. Zniszczenie i chaos są złe dla biznesu bez względu na to, jaką narrację zbuduje wokół nich bank centralny. Polityka monetarna może co najwyżej zadbać, by proces dostosowawczy był mniej kosztowny niż mógłby być – unikając błędów, które same w sobie generują dodatkowe straty.
Gdy bomby spadają, a tankowce stoją w miejscu, powściągliwość bywa najtrudniejszą i najwartościowszą decyzją, jaką może podjąć instytucja wyposażona w narzędzia do działania.
