Amerykański rynek akcji znalazł się w miejscu, które analitycy Crescat Capital w swoim kwietniowym komentarzu z 2026 roku nazwali wprost „terytorium krwotoku z nosa”. Ulubiony wskaźnik wyceny Warrena Buffetta, czyli stosunek całkowitej kapitalizacji rynku akcji do PKB, osiągnął rekordowe 228% – to aż o 59% więcej niż na szczycie boomu internetowego w 2000 roku. Skala rozjazdu między cenami akcji, a realną gospodarką jest więc dziś o około 60% większa niż w czasach, które do dziś służą jako podręcznikowy przykład spekulacyjnej manii. Inwestorzy płacą za każdego dolara wytworzonego w amerykańskiej gospodarce więcej niż kiedykolwiek wcześniej, a mimo to, jak zauważają autorzy raportu, nastrój na parkietach pozostaje euforyczny.
Crescat Capital wskazuje trzy katalizatory, które mogą zadziałać równocześnie i strącić rynki z obecnych poziomów. Pierwszym jest inflacja napędzana szokiem podażowym na rynku ropy w wyniku wojny z Iranem, nałożonym na wieloletnie niedoinwestowanie w poszukiwania i rozwój kopalń metali. Drugim jest pęknięcie bańki w sektorze sztucznej inteligencji – destrukcja przepływów pieniężnych i zysków korporacyjnych wynikająca z błędnie ulokowanych inwestycji w ten obszar. Trzecim, być może najbardziej zaskakującym, jest planowane zacieśnianie polityki pieniężnej, które ma przeprowadzić nominowany na nowego szefa Rezerwy Federalnej Kevin Warsh.
Drukarka pracuje, ale udaje, że nie pracuje
Tutaj autorzy raportu wytaczają cięższe działa wobec obecnego kierownictwa amerykańskiego banku centralnego. Jay Powell, po fazie zacieśniania ilościowego rozpoczętego w 2022 roku, w 2026 roku ponownie sięgnął po luzowanie ilościowe. Fed skupował bony skarbowe i nazwał ten zabieg „zakupami w celu zarządzania rezerwami”, w skrócie RMP, zamiast otwarcie przyznać, że uruchomił kolejną rundę dodruku pieniądza. Crescat Capital nie pozostawia złudzeń co do natury tej operacji i ostrzega inwestorów, by nie dali się zwieść kosmetycznej zmianie nazwy. Warsh, który ma przejąć stery, zapowiada kurs odwrotny – jeszcze mocniejsze ścięcie bilansu banku centralnego niż za poprzednika.
CYNICZNYM OKIEM: Fed nie drukuje pieniędzy, on jedynie „zarządza rezerwami”. Tak samo, jak hazardzista nie przegrywa, tylko „inwestuje w doświadczenie”. Język ekonomii politycznej osiągnął poziom kreatywności godny działu marketingu sieci hoteli.
Każdy z trzech wymienionych zapalników ma swoje historyczne odpowiedniki. Szoki podażowe ropy poprzedziły krachy z lat 1973-74 oraz z 2008 roku, szał wydatków kapitałowych na infrastrukturę internetową doprowadził do pęknięcia bańki technologicznej w 2001 roku, a zacieśnianie polityki przez Fed bezpośrednio poprzedziło i pogłębiło Wielki Kryzys. Połączenie tych trzech wektorów ryzyka w jednym momencie historycznym to konstelacja, której rynki nie widziały od dekad. Mimo to ceny akcji zachowują się tak, jakby żaden z tych czynników nie istniał.
Drugi najszybszy rajd od dekad
Ulubiony argument byków – że akcje przecież zawsze rosną – Crescat Capital odpiera, przypominając o czterech największych rynkach niedźwiedzia w historii indeksu S&P 500. Od początku największego z nich do dziś minęło prawie 97 lat, a okresy odrabiania strat po głębokich spadkach potrafiły trwać dekadami. Przy obecnych cenach na historycznych maksimach, w połączeniu z rekordowo wysokimi wycenami fundamentalnymi i mnożącymi się zapalnikami makroekonomicznymi, ryzyko gwałtownego załamania w najbliższym czasie jest, jak ujmują to autorzy, tak wysokie jak nigdy wcześniej.
Tymczasem rynki zachowują się dokładnie odwrotnie do tego, co dyktowałaby ostrożność. 31 marca 2026 roku amerykańskie indeksy zaczęły zmieniać kurs, rozpoczynając rajd zbudowany na nadziei, że wojna z Iranem może dobiegać końca. 14-dniowy wskaźnik siły względnej dla S&P 500 wyznaczył dołek dzień wcześniej nieco poniżej poziomu 30, a do połowy miesiąca powrócił powyżej 70 – był to drugi najszybszy rajd od słabości do siły w historii tego indeksu, licząc od 1950 roku. Crescat Capital nazywa to wprost „manikalną huśtawką”.
Problem w tym, że konflikt z Iranem pozostaje nierozwiązany. Cieśnina Hormuz była otwierana i zamykana wielokrotnie, rozmowy pokojowe co rusz utykają w martwym punkcie, a ropa WTI i Brent kosztują nadal o ponad 40% więcej niż przed rozpoczęciem działań wojennych. Rynek wycenia rozwiązanie, które jeszcze nie nastąpiło, ignorując długofalowe skutki ekonomiczne i geopolityczne wciąż trwającej wojny. Crescat określa ten stan ducha mianem irracjonalnej żywiołowości, sięgając po termin spopularyzowany kiedyś przez Alana Greenspana.
CYNICZNYM OKIEM: Inwestorzy uwierzyli w pokój, którego nie ma, na podstawie negocjacji, które się nie udały, w sprawie ropy, która wciąż jest droższa o 40%. Optymizm na Wall Street to dziś pełnoprawna kategoria fikcji literackiej.
Symptomem tej beztroski jest wykres rocznych korelacji parzystych między spółkami wchodzącymi w skład S&P 500. Korelacje te są historycznie niskie – najniższe od czasu tuż przed „Volmageddonem” z 2018 roku. Niskie korelacje w środowisku niskiej zmienności oznaczają, że ostatni rok był rynkiem selekcji konkretnych spółek, a nie rynkiem reagującym wspólnie na szerokie wydarzenia gospodarcze. To zdaniem analityków klasyczna oznaka samozadowolenia wobec ryzyk systemowych.
Złoto, srebro i krótka pozycja na dolarze
Receptą Crescat Capital na nadchodzące otoczenie makroekonomiczne jest aktywistyczny portfel metali, który pozostaje największą długą ekspozycją we wszystkich funduszach firmy. Tanie akcje kopalń złota i srebra mają być najlepszym antycyklicznym zabezpieczeniem długich pozycji w portfelach inwestycyjnych w reżimie, w którym dominować będą presje inflacyjne wynikające z ograniczeń podaży. Preferowani są wydobywcy o mniejszej kapitalizacji z projektami poszukiwawczymi i rozwojowymi o skali „Tier-1”, oferujący zdaniem analityków nadzwyczajną wartość i wyższy potencjał wzrostu niż samo posiadanie kruszców.
Po stronie krótkiej Crescat utrzymuje pozycje na S&P 500 i Nasdaq 100 poprzez opcje sprzedaży w funduszach makro oraz long/short. Spośród wszystkich historycznych środowisk makro to dekada lat 70. najlepiej reprezentuje, zdaniem firmy, perspektywy na nadchodzące dziesięciolecie, jednak należy się spodziewać również elementów Wielkiego Kryzysu i bańki technologicznej z początku lat dwutysięcznych. To nieprzypadkowe zestawienie – w obu tych okresach kopalnie złota radziły sobie rewelacyjnie, podczas gdy szeroki rynek akcji się załamywał. Stąd wybór opcji sprzedaży na indeksy jako uzupełnienia ekspozycji na metale.
W funduszach makro firma utrzymuje również krótką pozycję na dolarze amerykańskim i długą na jenie japońskim. Długa pozycja w złocie poprzez tanie akcje kopalń pozostaje ulubionym sposobem gry przeciwko dolarowi, ale obecny układ na jenie jest zdaniem analityków zbyt korzystny, by go zignorować. Historycznie różnica stóp procentowych 10-letnich obligacji skarbowych USA i Japonii była wiarygodnym wskaźnikiem kierunkowym dla pary dolar/jen.
Kontekst polityczny tej tezy jest jasny – administracja Donalda Trumpa otwarcie opowiada się za słabym dolarem, aby zreindustrializować Stany Zjednoczone. Jen pozostaje jedyną główną walutą, która jeszcze nie „podporządkowała się” temu trendowi, choć Bank Japonii zdaje się zgadzać z tym planem z punktu widzenia polityki stóp procentowych. Crescat Capital widzi w tym układ idealny dla zajęcia długiej pozycji na japońskiej walucie, traktując ją jako uzupełnienie szerszej tezy o nadchodzącej dekadzie podobnej do lat 70., w której złoto i srebro będą głównymi zwycięzcami, a przewartościowane indeksy amerykańskich akcji – głównymi przegranymi.
