Przez pięć dekad trwa nieprzerwana dewaluacja walut – „handel dewaluacją” nie zaczął się w 2025 roku, tylko wszedł w kolejną, bardziej świadomą fazę. Obligacje skarbowe mają za sobą najgorsze pięć lat w historii, a kapitał ucieka w akcje, złoto, Bitcoina i realne aktywa – nie z chciwości, lecz z obrony przed systematycznym rozcieńczaniem jednostki rozliczeniowej.
Narodziny „handlu dewaluacją”
Określenie „handel dewaluacją” wybuchło w mediach dopiero po tekście „Guardiana” z 9 października, ale opisuje coś, co realnie trwa od lat. W artykule cytowano inwestorów, którzy masowo przesuwają kapitał w złoto, Bitcoina i akcje z obawy o zadłużenie rządów, utratę niezależności banków centralnych i słabnięcie głównych walut, zwłaszcza dolara.
Ken Griffin z Citadel mówił wprost, że inwestorzy szukają sposobów, by „efektywnie od‑dolaryzować i ograniczyć ryzyko wobec amerykańskiego długu suwerennego”, wskazując na inflację powyżej celu i ok. 10% spadek dolara w pół roku – największy półroczny zjazd od 50 lat.
W tym samym czasie złoto po raz pierwszy przebiło 4000 USD za uncję, a Bitcoin zbliżył się do okolic 120 tys. USD, stając się nie tylko „aktywem ryzykownym”, ale widocznym barometrem braku zaufania do obligacji i walut.
Pięć lat, które zjadły obligacje
Od 2020 do 2025 r. obligacje skarbowe USA odnotowały najgorszy pięcioletni okres w historii – nominalnie na minusie, a realnie (po inflacji) jeszcze głębiej pod wodą. Strategia „nie mieć długoterminowych skarbówek, mieć prawie wszystko inne” okazała się jedną z najprostszych i najbardziej skutecznych w tym okresie:
- akcje,
- złoto,
- Bitcoin,
- nieruchomości,
- dzieła sztuki –
wszystkie przebiły obligacje, choć w różnym tempie i przy różnej zmienności.
Co znamienne, narracje zawsze idą za ceną. W latach 2019–2020 dominował pogląd, że „inflacja umarła”, a świat miał ok. 18 bln USD długu o ujemnej rentowności, który instytucje trzymały „z zadowoleniem”. Po latach „nagłej” inflacji, potrojeniu ceny złota i dziesięciokrotnym wzroście Bitcoina, dziś to ryzyko obligacji skarbowych jest tematem w raportach wielkich banków i na okładkach finansowych mediów.
Paradoks: choć obligacje pozostają nieatrakcyjne jako magazyn siły nabywczej, tempo ich relatywnej klęski wobec akcji prawdopodobnie zwolni – ostatnie pięć lat było ekstremum; prosta strategia „sprzedaj obligacje, kup akcje” przestaje być tak oczywista jak w latach 2020–2023.
W praktyce „handlu dewaluacją” doświadczamy już co najmniej od pięciu lat – media tylko spóźniły się z etykietą.
Pięć dekad dewaluacji
Nowoczesna dewaluacja zaczęła się, gdy państwa stopniowo odrywały swoje waluty od złota – najpierw pośrednio przez banki centralne, potem całkowicie, porzucając jakiekolwiek powiązanie ze złotem w drugiej połowie XX wieku.
Jej skutki najlepiej widać nie w eleganckich indeksach, ale w cenie podstawowych produktów – ten sam produkt, ten sam format, rosnąca cena krok po kroku po odejściu od złota. „Złoty punkt zwrotny” jest tu aż nazbyt namacalny.
Od lat 80. Zachód wszedł w 40‑letni trend spadających stóp procentowych – z bardzo wysokich poziomów do zera. To:
- obniżało stopę dyskontową wycen aktywów,
- pompowało w górę relacje wartość netto gospodarstw domowych / PKB i / dochód do dyspozycji,
- zachęcało do lewarowania i „długich” pozycji na akcjach, nieruchomościach i wszystkich realnych aktywach.
Nominalne bogactwo rosło generalnie wszędzie, ale w malejącej jednostce rozliczeniowej. Najwięcej zyskiwali najbogatsi: udział top 1% w wartości netto gospodarstw urósł z ok. 23% (1990) do ok. 31% dziś.
Koniec 40‑letniego dopalacza
To, co dziś jest inne, to fakt, że 40‑letni cykl spadających stóp procentowych do zera się skończył.
Stopy nie muszą wracać do 10–15%, ale mało prawdopodobne, by dalej biły kolejne minima, skoro zerowy poziom został już osiągnięty. To oznacza:
- brak dalszego strukturalnego wsparcia wycen poprzez coraz niższy koszt kapitału,
- większe ryzyko, że wartość netto gospodarstw / dochód do dyspozycji zaliczy strukturalny szczyt,
- małą szansę, by wskaźnik CAPE akcji trwał na poziomach znacznie wyższych niż w bańce dotcomów – bez nowej, ekstremalnej fazy polityki monetarnej.
W efekcie szczyt relacji wartości netto do dochodu już mógł zostać osiągnięty, a strukturalny szczyt CAPE pojawi się w niedalekiej przyszłości – chyba że zmienią się kluczowe parametry systemowe.
Dewaluacja skorygowana o stopy: prawdziwy rdzeń „handlu dewaluacją”
Dewaluacja samej waluty to tylko połowa obrazu. Druga połowa to relacja między tempem tworzenia pieniądza, a dochodem z bezpiecznych instrumentów:
- jeśli podaż pieniądza M2 rośnie o 7% rocznie, a obligacje 10‑letnie płacą 1%, realna dewaluacja skorygowana o stopy to ok. 6% rocznie – masz silną zachętę, by uciekać w cokolwiek innego: akcje, złoto, nieruchomości, nawet spekulacyjne aktywa.
- jeśli te same obligacje płacą 5%, dewaluacja „po opłaceniu kuponu” spada do ok. 2% – poziomu zbliżonego do „kosztu inflacyjnego złota” (wydobycie, przechowywanie).
Wskaźnik „10‑letnia stopa – roczna zmiana szerokiej podaży pieniądza” pokazuje, jak opłacalne bądź toksyczne jest posiadanie obligacji po uwzględnieniu kreacji pieniądza:
- po jastrzębich latach 80. i wczesnych 90. wskaźnik zaczął być strukturalnie negatywny od późnych lat 90.,
- w latach 2010. trzymał się w okolicach –5%,
- w latach 2020–2021 dewaluacja wyskoczyła chwilowo do ok. –25% – prawdziwe „mięso” handlu dewaluacją.
W 2022 Fed na moment przyciął bilans i podniósł stopy, zmniejszając podaż pieniądza. Ale trend szybko się odwrócił i wskaźnik znów zszedł poniżej zera – obligatariusze znowu są systematycznie podgryzani przez dodruk.
Co dalej z dewaluacją?
Bazowy scenariusz jest jasny:
- podaż pieniądza będzie w długim terminie rosnąć szybciej niż rentowność obligacji rządowych,
- wskaźnik „stopy – wzrost podaży pieniądza” pozostanie na ogół umiarkowanie negatywny,
- dewaluacja będzie trwała, ale stopy dyskontowe i koszt kapitału przestaną spadać,
- w efekcie wyceny akcji, domów i innych aktywów będą miały słabsze strukturalne wsparcie niż w latach 1980–2020.
Innymi słowy:
- handel dewaluacją pozostanie logiczny,
- ale nie będzie już tak prosty, jak „kup cokolwiek, co nie jest obligacją, a wygrasz wszystko”.
CYNICZNYM OKIEM: Rdzeń jest ten sam: system oparty na permanentnej dewaluacji jednostki rozliczeniowej.
Kto rozumie tę mechanikę, od pięciu dekad gra „handel dewaluacją”:
- wzrost na realne aktywa, spadek walut fiducjarnych,
- korzystanie z lewaru wtedy, gdy koszt pieniądza jest sztucznie zaniżony,
- unikanie roli „ostatniego frajera” trzymającego dług o realnie ujemnym zwrocie.
To, co się właśnie zmienia, to nie dewaluacja jako taka, lecz parametry gry:
- nie ma już „łatwego” spadku stóp z 10% do 0%,
- nie ma darmowej pompy wycen tylko dlatego, że każda kolejna dekada ma niższą stopę dyskontową,
- rośnie ryzyko, że politycy fiskalni i monetarni będą „łatać” system coraz bardziej niekonwencjonalnymi metodami.
W takim świecie „handel dewaluacją” nie kończy się – wchodzi w trudniejszy, bardziej selektywny etap.
Stopniowy druk: iluzja normalizacji
Fed od 2022 r. formalnie redukuje bilans po pandemicznej eksplozji aktywów, ale – jak w 2019 – już napotyka niedobory płynności i skoki stawek na rynku repo, co wcześniej zakończyło „QT” i zmusiło Rezerwę Federalną do odkręcenia kurka. To pokazuje, że system jest uzależniony od płynności, a „normalizacja” bilansu ma swoje twarde granice, po których władze wracają do „stopniowego druku”.
Dla kogoś, kto myśli w kategoriach dekad, wniosek jest prosty:
- dewaluacja jest stałą cechą systemu,
- pytanie brzmi nie „czy”, ale „w jakim tempie i przy jakich stopach nominalnych”.
W takim środowisku:
- trzymanie dużej części majątku w długu o ujemnej dewaluacji skorygowanej o stopy jest dobrowolnym ubóstwem,
- budowanie portfela wokół realnych aktywów (produkcyjnych firm, ziemi, surowców, metali, innowacyjnych technologii) przestaje być „alternatywą”, a staje się obroną przed matematyczną strukturą systemu.
Pięć dekad dewaluacji to nie epizod – to architektura. „Handel dewaluacją” to tylko nazwa, którą rynek wreszcie przykleił do gry, którą najbogatsi rozgrywają od pokolenia.
